Ως συνέπεια της πανδημίας και των μέτρων και πολιτικών για την αντιμετώπισή της, το χρέος, δημόσιο και ιδιωτικό, αυξήθηκε σημαντικά. Το ερώτημα που τίθεται, και πολύ σωστά, είναι: «Τι μπορεί να σημαίνει αυτή η συσσώρευση χρέους για την ανάπτυξη και τη σταθερότητα, και ποιες πρόσθετες πολιτικές θα απαιτηθούν τα επόμενα χρόνια για διατήρηση της μακροοικονομικής σταθερότητας, της αποτελεσματικότητας του τραπεζικού τομέα και της βιωσιμότητας και της ζωτικότητας του εταιρικού τομέα;».

Δεν έχουμε να αντιμετωπίσουμε μόνο την πανδημία και τα ενδημικά προβλήματα που μας κληροδοτεί. Έχουμε επίσης να αντιμετωπίσουμε τις προϊσχύουσες τάσεις καθώς και τον  συντελούμενο μετασχηματισμό των οικονομιών που αλλάζει τις δομές παραγωγής και χρηματοδότησης. Αυτός ο συνδυασμός παραγόντων καθιστά την τρέχουσα κατάσταση ιδιαίτερα απαιτητική και τον σχεδιασμό και την εκτέλεση κατάλληλων πολιτικών ακόμη πιο επείγουσα.

Οι προκλήσεις που βρίσκονται μπροστά μας

Με λίγα λόγια, η συσσώρευση χρέους σε μέγιστο βαθμό από το τέλος του Δεύτερου Παγκόσμιου Πολέμου, περιορίζει τα περιθώρια έκδοσης πρόσθετου χρέους, παρά τη λεγόμενη  «Μοντέρνα Νομισματική Θεωρία» που λίγο ή πολύ αναφέρει ότι, υπό προϋποθέσεις, το χρέος δεν έχει σημασία. Ο κίνδυνος αύξησης των πτωχεύσεων στον ιδιωτικό τομέα θα κλιμακωθεί καθώς η δημοσιονομική στήριξη αναγκαστικά θα περιορισθεί τα επόμενα χρόνια και συνεπώς τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια θα αυξάνονται σε κάποιο βαθμό, αναλόγως χωρών και τομέων οικονομικής δραστηριότητας.

Οι τράπεζες σήμερα έχουν ισχυρή κεφαλαιοποίηση και σημαντικά αποθέματα για να αντιμετωπίσουν τις πιέσεις στους ισολογισμούς τους, αλλά το γεγονός ότι η κερδοφορία τους είναι χαμηλή εν μέσω εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, εγείρει άλλα ερωτήματα για τη μακροπρόθεσμη αποτελεσματικότητά τους.

Επομένως, σε επίπεδο πολιτικής, οι σχεδιασμοί θα επικεντρωθούν αναγκαστικά στη βιωσιμότητα του χρέους, στην εταιρική και τομεακή αναδιοργάνωση, και στην περαιτέρω ενδυνάμωση του τραπεζικού τομέα στην Ε.Ε. συνολικά.

Μια χωρίς προηγούμενο ευρωπαϊκή απάντηση

Η πανδημία Covid - 19 και τα περιοριστικά μέτρα που ακολούθησαν ήταν εξαιρετικά ανασταλτικά για την οικονομική δραστηριότητα. Σε διαφορετικούς βαθμούς οι οικονομικές δραστηριότητες επηρεάστηκαν και αρκετοί τομείς ανέστειλαν πλήρως τις δραστηριότητές τους. Οι τομείς των ταξιδίων και της φιλοξενίας επηρεάστηκαν περισσότερο. Το εμπόριο και η μεταποίηση επηρεάστηκαν επίσης σοβαρά. Μια διακοπή της οικονομικής δραστηριότητας αυτής της κλίμακας, εάν συνεχιστεί για μεγάλο χρονικό διάστημα, δυνατόν να αποβεί καταστροφική.

Οι κυβερνήσεις έπρεπε να αντιδράσουν αποφασιστικά και σε μεγάλη κλίμακα για να προστατεύσουν τον παραγωγικό ιστό των οικονομιών τους και τις θέσεις εργασίας. Αυτό ακριβώς έγινε, και πολύ σωστά. Οι κεντρικές τράπεζες διεύρυναν και επέκτειναν τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης και παροχής ρευστότητας και οι κυβερνήσεις υποστήριξαν τα εισοδήματα των νοικοκυριών επιδοτώντας ταυτόχρονα τις επιχειρήσεις.

Από την πλευρά της, η  Ευρωπαϊκή Ένωση αντέδρασε με υποδειγματικό τρόπο. Ενέκρινε, αμέσως, ένα πακέτο δημοσιονομικών μέτρων που τέθηκαν στη διάθεση των κρατών μελών, βάσει αναγκών. Αυτά τα μέτρα περιλάμβαναν χαμηλότοκα δάνεια από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας και την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων, και δάνεια από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, στο πλαίσιο του προγράμματος SURE, για την προστασία των θέσεων εργασίας. Συνολικά, τα μέτρα αυτά ανέρχονταν σε €540 δισεκατομμύρια.

Επιπλέον, η Ευρωπαϊκή Ένωση ενέκρινε ήδη από τον Ιούλιο τα κονδύλια ανάκαμψης στο πλαίσιο του σχεδίου «ΕΕ Επόμενης Γενιάς», συνολικού ύψους €750 δις σε χορηγήσεις και δάνεια που θα διανεμηθούν τα επόμενα τρία ως πέντε χρόνια. Για την Ευρωπαϊκή Ένωση, αυτά τα βήματα ήταν χωρίς προηγούμενο, τόσο όσον αφορά το ύψος των χρημάτων που διατίθενται, τον διαχωρισμό τους σε χορηγίες και δάνεια, καθώς και ως προς τους τρόπους χρηματοδότησης. Για πρώτη φορά, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα εκδώσει ίδια ομόλογα που θα αποτελούν ουσιαστικά μια έκδοση κοινού ευρωπαϊκού χρέους.

Τα όρια του δανεισμού και της συσσώρευσης χρέους

Το συνολικό χρέος στην παγκόσμια οικονομία, δημόσιο και ιδιωτικό, είναι τώρα περισσότερο από τρεις φορές το παγκόσμιο ΑΕΠ, και υψηλότερο ακόμη στις προηγμένες χώρες. Το σωρευτικό δημόσιο χρέος από μόνο του υπερβαίνει τώρα το μέγεθος του ΑΕΠ στις περισσότερες ανεπτυγμένες χώρες. Τα χαμηλά επιτόκια που ισχύουν παρέχουν άνεση, καθιστώντας το χρέος βιώσιμο για τώρα όσον αφορά το κόστος εξυπηρέτησής του.

Το κόστος εξυπηρέτησης του δημοσίου χρέους στις προηγμένες οικονομίες είναι τώρα χαμηλότερο ως ποσοστό το ΑΕΠ από ό,τι μια δεκαετία πριν, ακόμη και όταν το συνολικό χρέος είναι σημαντικά υψηλότερο και πάλι ως ποσοστό του ΑΕΠ. Οι υποστηρικτές της Μοντέρνας Νομισματικής Θεωρίας φτάνουν ακόμη και στο να υποστηρίξουν ότι, ενόσω το χρέος είναι στο εθνικό νόμισμα μιας χώρας και υπάρχει πλεονάζουσα δυναμικότητα  στην οικονομία, οι κυβερνήσεις μπορούν να αυξάνουν το χρέος τους χωρίς τον φόβο του πληθωρισμού και των υψηλότερων επιτοκίων.   Όμως, η πλεονάζουσα δυναμικότητα παραγωγής είναι μεταβλητή, και δεν είναι πάντα το κριτήριο που καθορίζει τη δυνατότητα δανεισμού χωρίς πληθωριστικές προεκτάσεις.

Η δυνατότητα δανεισμού μιας κυβέρνησης και το ύψος του χρέους που θα  μπορεί να εκδώσει, δεν είναι μόνο ζήτημα της δυνατότητας εξυπηρέτησής του. Η κυβέρνηση πρέπει επίσης να αποδείξει ότι μπορεί να πληρώσει και το κεφάλαιο του χρέους της. Οι επενδυτές θα αγοράσουν ένα νέο χρέος όταν εκδοθεί, αρκεί να έχουν εμπιστοσύνη ότι η κυβέρνηση θα είναι σε θέση να εξοφλήσει ολόκληρο το κεφάλαιο τού χρέους της, όχι μόνο τους τόκους από τα μελλοντικά της έσοδα. Όταν μια κυβέρνηση φτάσει στα όρια του χρέους που θα μπορεί να αποπληρώσει από τα μελλοντικά της έσοδα, οι δυνητικοί αγοραστές νέου χρέους θα απαιτήσουν υψηλότερα επιτόκια, συμπεριλαμβανομένου ίσως και ενός επιπλέον ποσοστού για τον κίνδυνο πληθωρισμού. Αυτό θα σημαίνει τελικά και το τέλος της εποχής των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων.

Οι δημόσιες δαπάνες πρέπει να είναι ορθολογιστικές. Η βιωσιμότητα του χρέους θα είναι καθοριστικός παράγοντας για τον καθορισμό της δημοσιονομικής πολιτικής στα επόμενα χρόνια. Αυτό σημαίνει ότι τα δημοσιονομικά μέτρα στήριξης της οικονομίας θα πρέπει να γίνουν πιο στοχευμένα, και περισσότερο  προσανατολισμένα στην ανάπτυξη.

Τα περιθώρια του εταιρικού τομέα

Στον ιδιωτικό τομέα δεν υπάρχει αμφιβολία ότι υψηλά επίπεδα χρέους περιορίζουν τη δυναμική ανάπτυξης μεσοπρόθεσμα. Αυτό το είδαμε και στη περίοδο μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008. Οι εταιρείες που ήταν περισσότερο χρεωμένες επένδυαν πολύ λιγότερο. Επομένως, οι χορηγίες, τα ίδια κεφάλαια και το μακροπρόθεσμο χρέος θα αποτελούν πολύ πιο χρήσιμα εργαλεία στο  μέλλον.

Υπό αυτή την έννοια, τα κονδύλια για την ανάκαμψη του προγράμματος «ΕΕ Επόμενης Γενιάς» κινούνται στην ορθή κατεύθυνση. Τα κονδύλια αποτελούνται από χορηγίες και χαμηλού κόστους μακροπρόθεσμο χρέος. Η πρόκληση στη μετά-Covid εποχή θα είναι πώς να σπάσεις αυτόν τον φαύλο κύκλο μεταξύ υψηλού χρέους και χαμηλής ανάπτυξης.

Μια ύφεση όταν συμβαίνει, κυκλική ή  άλλη, συνεπάγεται εκ των πραγμάτων, μια εταιρική αναδιάρθρωση εν μέσω ανερχόμενων και φθινουσών τομέων, που απαιτούν ανακατανομή των οικονομικών πόρων. Οι μη παραγωγικές και μη βιώσιμες εταιρείες δεν επιβιώνουν, και τα κεφάλαια που απελευθερώνονται ως αποτέλεσμα, χρηματοδοτούν τον νέο κύκλο επενδύσεων και ανάπτυξης. Αυτή είναι η «δημιουργική καταστροφή» για την οποία μιλούν οι οικονομολόγοι, η οποία πρέπει να πραγματοποιηθεί εάν είναι να αποφύγουμε εταιρείες-ζόμπι και οικονομίες-ζόμπι, αντί για καινοτόμες νέες και πιο παραγωγικές εταιρείες.

Το χρηματοπιστωτικό μας μοντέλο θα πρέπει να επανεξεταστεί

Οι πτωχεύσεις εταιρειών πιθανόν θα αυξάνονται σε αυτό το πλαίσιο. Η προτεραιότητα, όμως, θα πρέπει να είναι η διάσωση των εταιρειών και η    υποστήριξη των τομέων οικονομικής δραστηριότητας που θα είναι βιώσιμες μακροπρόθεσμα.

Σε σχέση με τον τραπεζικό τομέα, είναι σαφές ότι οι τράπεζες έχουν βελτιώσει σημαντικά τους ισολογισμούς και τις θέσεις τους τα τελευταία δέκα χρόνια. Οι τράπεζες έχουν πλέον σημαντικά κεφαλαιακά αποθέματα, γεγονός που ενισχύει τις δυνατότητες αντιμετώπισης των επιπτώσεων της κρίσης.

Ενώ αυτό προσδίδει ανακούφιση, εξακολουθούν ακόμα να υπάρχουν ανησυχίες. Πρώτον, όσο περισσότερο διαρκεί η κρίση, τόσο πιο μεγάλο θα είναι το κόστος και τόσο πιο περίπλοκη η διαχείρισή της για τις εταιρείες. Αυτό θα σημαίνει περισσότερα μη εξυπηρετούμενα δάνεια και όπου οι κυβερνητικές εγγυήσεις θα ενεργοποιηθούν, θα υπάρξει και περισσότερη πίεση για τον ισολογισμό της κυβέρνησης.

Οι τράπεζες στη ζώνη του ευρώ εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν προβλήματα τα οποία αντανακλώνται στη χαμηλή τους κερδοφορία και κατ’ επέκταση στη χαμηλή χρηματιστηριακή τους αξία. Αυτό σημαίνει ότι οι δυνατότητές τους για αύξηση των ιδίων κεφαλαίων τους είναι περιορισμένες. Η υποστήριξη που δυνατόν να χρειαστούν στο μέλλον θα πρέπει επίσης να προέλθει από τη δημόσια οικονομία. Κατά συνέπεια, πρέπει να δημιουργήσουμε τις προϋποθέσεις για έναν κερδοφόρο τραπεζικό τομέα που σημαίνει θεσμικές αλλαγές σε επίπεδο ΕΕ, συμπεριλαμβανομένης της ενίσχυσης του πλαισίου εξυγίανσης και προόδου προς την κατεύθυνση ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης.

Συμπερασματικά

Είναι λάθος να υποθέσουμε ότι όλα τα κακά και αρνητικά με την παγκόσμια οικονομία οφείλονται στην πανδημία του Covid - 19. Οι τάσεις που προϋπήρχαν του Covid, το κληροδότημα του ίδιου του Covid, όπως αναλύσαμε πιο πάνω, και η συνεχιζόμενη διαδικασία οικονομικού ανασχηματισμού, δημιουργούν πολλαπλές πιέσεις στο παγκόσμιο οικονομικό σύστημα. Οι κύριες προκλήσεις περιλαμβάνουν τη διασφάλιση της βιωσιμότητας του χρέους σε δημόσιο επίπεδο, την ολοκλήρωση της εταιρικής αναδιάρθρωσης και την προστασία της κεφαλαιακής επάρκειας του τραπεζικού τομέα χωρίς να διακυβεύεται ο διαμεσολαβητικός του ρόλος. Η δημοσιονομική πολιτική αναγκαστικά θα είναι πιο στοχευμένη και περισσότερο προσανατολισμένη στην ανάπτυξη.

Στον χρηματοπιστωτικό τομέα θα απαιτηθούν μεταρρυθμίσεις για την ενίσχυση του πλαισίου εξυγίανσης και στην οικονομία ευρύτερα θα απαιτηθεί η ενίσχυση της αποτελεσματικότητας των δικαστηρίων. Σε        ευρωπαϊκό επίπεδο θα πρέπει να γίνουν βήματα προς την κατεύθυνση ολοκλήρωσης της τραπεζικής ένωσης, συμπεριλαμβανομένου του ρόλου του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας.

Από μια άλλη, , θα χρειαστεί επίσης περισσότερη μετοχική χρηματοδότηση του ιδιωτικού τομέα στην Ευρωπαϊκή Ένωση εν γένει, γεγονός που εγείρει το ερώτημα της ολοκλήρωσης επίσης της κεφαλαιακής ένωσης. Αυτό, όμως, μας πάει πέραν από το προβλεπτό μέλλον.

Ιωάννης Τιρκίδης, Διευθυντής Οικονομικών Ερευνών